来源：梁中华(huá)宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济(jì)体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下(xià)，我国的终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货(huò)币(bì)的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生(shēng)产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的(de)商(shāng)品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻(zhǒng)相互(hù)交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的(de)是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的(de)量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币储锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻藏渠(qú)道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范(fàn)围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖社融的(de)数(shù)据(jù)来观察货(huò)币的创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式(shì)流转和存(cún)在(zài)，整个社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了(le)四(sì)分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而(ér)美国(guó)的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随(suí)着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和经济(jì)增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货(huò)币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫(yì)情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度(dù)最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币(bì)被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有在经(jīng)济(jì)体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来(lái)，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来，因为(wèi)一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也(yě)会(huì)较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩(kuò)张的(de)，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部(bù)门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部(bù)门(mén)是信用和(hé)货币(bì)创(chuàng)造的重要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑存(cún)量货币(bì)增(zēng)速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公共(gòng)部门(mén)创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货(huò)币(bì)数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私(sī)人(rén)部门的融(róng)资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端(duān)的(de)融资(zī)成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在(zài)降(jiàng)低企业(yè)融资(zī)成本(běn)上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们(men)的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回(huí)报(bào)率(lǜ)也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净(jìng)融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于(yú)整个经(jīng)济体系来(lái)说，货(huò)币流转速度(dù)才(cái)能(néng)加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的(de)工(gōng)程。

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